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  • 20.02.2018
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Grèce : par ici la sortie (de crise) ?

Alors que la Grèce n’est pas passée loin d’une sortie de la zone euro (Grexit) lors de l’été 2015, la sortie du troisième programme d’aide prévue cet été est aujourd’hui le principal enjeu pour le pays et ses créanciers (Mécanisme européen de stabilité, BCE, FMI). En effet, ceux-ci devront s’accorder sur un cadre de surveillance post-programme crédible afin de faire rimer sortie de programme avec sortie de crise.

Pour la première fois depuis la crise des subprimes de 2007, la Grèce devrait renouer avec une croissance économique supérieure à 1% en 2017, après avoir connu une relative stagnation depuis 2014 et une récession de 5% par an en moyenne de 2008 à 2013. C’est bien la consommation des ménages qui a permis cette maigre reprise, avec la résorption graduelle [1] du chômage à 20% fin 2017, depuis son pic à 28% en 2013, et ce malgré la baisse continue des salaires depuis 2010 (ils ont perdu un quart de leur niveau d’avant crise). La Grèce a opéré un violent ajustement qui a d’abord comprimé fortement la demande intérieure, puis permis d’améliorer sa compétitivité. Ainsi, le pays affiche un solde courant pratiquement à l’équilibre depuis 2015 et bénéficie aujourd’hui du renforcement de l’activité en zone euro. Largement soutenues par le secteur touristique, les exportations devraient ainsi continuer d’apporter une contribution positive à la croissance, même si la reprise continuera à dépendre principalement de la demande intérieure. Cette dernière commence en effet à bénéficier de la reprise de l’investissement, qui a recommencé à croître, une première depuis 2007.

Avec un taux d’investissement désespérément bas, de dix points de pourcentage de moins qu’avant la crise, cette composante sera clé pour assurer une croissance solide dans les prochaines années. L’investissement reste cependant très volatil car dépendant du rétablissement pérenne de la confiance des investisseurs en l’économie grecque et son secteur bancaire. Or, les prêts non-performants continuent à représenter plus du tiers du total des prêts et les banques n’ont toujours pas recouvré les dépôts retirés [2] en 2015 lors du bras de fer entre le gouvernement nouvellement élu et les créanciers du pays. Alors que le troisième [3] programme d’ajustement touchera à sa fin le 20 août 2018, la Grèce devra pouvoir convaincre les investisseurs que son économie peut se financer sans la perfusion financière européenne : c’est là tout l’enjeu pour une sortie de programme réussie et la conception par les créanciers européens d’une surveillance post-programme (PPS) crédible.

En effet, le troisième programme d’aide aura été celui de la résignation de l’exécutif grec face aux exigences des créanciers européens. Au point culminant des tensions entre la Grèce et ses créanciers, suite à la victoire du « non » au référendum du 5 juillet 2015 sur les termes du troisième programme d’aide, l’actuel Premier ministre grec Alexis Tsipras, issu du Parti de gauche radicale Syriza, a finalement renoncé à jouer avec le feu du Grexit et a poursuivi l’ajustement budgétaire requis par les créanciers. Ces derniers n’ont pas hésité à renchérir, en ajoutant un mécanisme de coupes budgétaires automatiques afin de garantir que la cible, ambitieuse, d’excédent budgétaire primaire [4] de 3,5% du PIB de 2018 à 2022 soit atteinte.

L’État grec est en excédent primaire depuis 2014, en dépit de trois plans de recapitalisation bancaire entre 2012 et 2015 se montant à plus de 4% du PIB en moyenne. Cet ajustement s’est effectué par le gel des dépenses courantes primaires [5] mais surtout par l’amélioration constante des recettes, en particulier fiscales. L’instauration du contrôle des capitaux, pour juguler la fuite des dépôts en juin 2015, semble également avoir favorisé un relatif retour au « formel » d’une partie de l’économie grise.

L’État grec semble aujourd’hui en mesure de dégager un important excédent primaire et ainsi de reconstituer des réserves de liquidités suffisantes pour couvrir ses besoins de financement à un an, voire jusqu’à fin 2020, si l’Eurogroupe décide de laisser à disposition, dans le cadre de la PPS, le tiers non dépensé des 86 milliards d’euros d’aide prévus par le troisième programme, en cas de tensions sur le refinancement. Par ailleurs, grâce aux prêts concessionnels du Mécanisme européen de stabilité (MES) et aux mesures d’allègement à court terme déjà prises, le taux d’intérêt apparent de la dette grecque semble pouvoir être contenu à 2% sur les cinq prochaines années, soit bien en deçà de la croissance nominale, et ainsi permettre la baisse du taux d’endettement à environ 150% du PIB à l’horizon 2030, contre 180% aujourd’hui. C’est sur la base de cette soutenabilité à dix ans de la dette que les agences de notation S&P et Fitch ont sensiblement amélioré leur notation [6] du pays de plusieurs crans depuis 2015. Combiné à l’environnement de taux bas favorisé par la BCE, cela a permis le retour du rendement souverain à 10 ans sous les 5% fin 2017.

Cependant, si la tendance au désendettement jusqu’en 2030 fait consensus, le FMI continue à affirmer que la trajectoire de dette redevient insoutenable au-delà, quand l'effet des taux concessionnels et des périodes de grâce des créanciers publics sera atténué par la prépondérance de la dette au taux de marché. Le FMI considère que la Grèce ne peut dégager à long terme un excédent primaire de plus de 1,5% du PIB et une croissance nominale de plus de 1,8% ; son analyse de soutenabilité de dette (DSA) montre donc que le pays ne peut supporter une telle remontée de ses taux. C’est pourquoi le Fonds refuse de prendre part au troisième programme, sans un allègement de dette plus significatif de la part des créanciers européens, qu’il invite à s’engager formellement à mettre en œuvre l’ensemble des mesures d’allègement de dette (rallongement des périodes de grâce et des maturités et bonifications des taux) présentées lors de l’Eurogroupe de mai 2016.

Les pays du nord de la zone euro rechignent actuellement à de telles concessions afin de conserver une certaine pression sur l’exécutif grec tout au long de la PPS, qui durera jusqu’à ce que 75% de l’aide européenne soit remboursée (potentiellement à horizon 2050). Un mécanisme d’allègement automatique en cas de récession grecque est à l’étude, mais il n’est pas certain que cela soit suffisant pour convaincre le FMI. Une chose est sûre : le pays ne pourra jamais retrouver une croissance solide et pérenne si le nœud gordien de la soutenabilité de la dette n’est pas tranché.

Léopold JOUVEN, Études Économiques Groupe

[1] Cette résorption doit néanmoins être relativisée par le fait que l’emploi a crû de 8% depuis 2013, tandis que la population active est restée stable après s’être réduite de 4% entre 2009 et 2013.

[2] Le montant des dépôts est aujourd’hui inférieur d’un quart à son niveau de 2014 et d’un tiers par rapport à son pic de 2009.

[3] De 2010 à 2015, les deux premiers programmes ont permis le versement d’une aide totale de 73 Mds €, puis de 154 Mds €. L’accession au pouvoir de Syriza en janvier 2015 et son refus de continuer à appliquer l’austérité budgétaire conditionnelle à l’assistance européenne a interrompu les versements d’août 2014 jusqu’à la mise en place d’urgence du troisième programme en août 2015.

[4] Solde public hors dépenses d’intérêts : à titre de comparaison, l’excédent primaire en zone euro devrait rester proche de 1% du PIB ces prochaines années.

[5] Hors charges d’intérêts et recapitalisation bancaire.

[6] De plus, les agences de notation ont stipulé que tout allègement ou restructuration de la dette hors-marché (c’est-à-dire détenue par les créanciers publics européens) ne sera pas considéré comme un événement de défaut, et aurait même un impact positif sur leur notation.

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