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  • 29.08.2017
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Pérenniser l’euro : les propositions sur la table

Le renforcement et la généralisation de la croissance que connaît la zone euro actuellement ne doivent pas faire oublier les fragilités de celle-ci, fragilités qui interrogent sur les capacités de résistance de la zone à une éventuelle nouvelle crise. Des progrès indéniables dans le sens d’une plus forte intégration ont été accomplis sur la dernière décennie[1] mais cela reste insuffisant. Alors que la conjoncture économique est favorable et que l’euroscepticisme reflue, même si c’est temporairement, le moment semble propice à une traduction par des décisions politiques d’un débat d’idées et de propositions qui sont sur la table depuis désormais plusieurs années pour consolider la zone euro. Mais les évaluations des déficiences de la gouvernance économique divergent encore et l’on est encore loin d’une vision partagée des modèles alternatifs d’organisation de la politique économique dans la zone euro. C’est un équilibre entre solidarité financière, solidité budgétaire et conditionnalité des réformes qui permettra de trouver un accord.

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   

Une zone euro encore en proie à de mauvais équilibres

La zone euro reste mal armée face à un choc majeur. La croissance accélère mais reste en-deçà des performances passées et de celles des autres zones ; les déséquilibres se réduisent mais l’endettement privé et public reste important dans plusieurs pays. À l’exception de la BCE, qui affiche et poursuit ouvertement son objectif de stabilité des prix et de stabilité financière, aucune institution de l’UEM n’a officiellement de mandat de stabilisation de la croissance agrégée de la zone euro. De plus, la supervision qui est faite des politiques nationales souffre d’un biais pro-cyclique car contraintes par un cadre strict qui empêche de soutenir la croissance tant que l’endettement public reste élevé. L’imparfaite mobilité du travail et du capital au sein de la zone euro et les rigidités importantes des prix ne permettent pas aux différents marchés des pays membres de s’ajuster et de partager les risques afin d’absorber un choc. L’Union bancaire et l’action de la BCE ont réduit la fragmentation financière au sein de la zone euro, mais cette dernière reste élevée. La présence de la BCE sur les marchés de la dette ainsi que ses opérations exceptionnelles de refinancement ont jusqu’ici permis d’écarter les risques de crise de liquidité.  Mais cela s’est fait moyennant des contraintes strictes, dictées par la volonté de garder une séparation nationale des risques (titres d’État achetés par banques centrales nationales), qui ont pu contribuer à suggérer un risque de « redénomination » (qu’un pays sorte de la zone euro) et à créer un actif sûr disponible de façon asymétrique dans la zone euro (le Bund allemand) sans qu’il existe d’actif sans risque véritablement européen. L’OMT[2], le programme d’achat en quantités illimitées par la BCE de titres de la dette souveraine d’États membres ayant demandé une assistance, mis en place en 2012 mais jamais activé, vise à préserver la transmission de la politique monétaire et son unicité au sein de l’UEM. Mais sa mise en œuvre est soumise à des conditions strictes qui prennent la forme d’un processus d’évaluation du risque pour la stabilité de l’UEM et de la soutenabilité de la dette du pays en question. Le facteur déclencheur des achats par la BCE est une demande de prêt dans le cadre d’un programme d’ajustement ou d’une assistance financière auprès du Mécanisme européen de stabilité (MES). Mais, à ce jour, la dotation du MES est insuffisante pour répondre aux besoins de refinancement d’un grand pays et/ou de recapitalisation de son secteur bancaire. De plus, si la création de l’Union bancaire a été un grand progrès, elle reste inachevée puisqu’il manque encore un filet de sécurité permanent assurant sa crédibilité en cas de crise systémique. La nature illimitée des achats de la BCE est par ailleurs affaiblie par des contraintes strictes, imposées par une décision de la Cour de justice européenne sous la pression de la Cour fédérale allemande, qui de facto empêche la BCE de jouer véritablement le rôle de prêteur en dernier ressort. Combattre une attaque spéculative par des achats illimités de dette pourrait mettre en risque le bilan de la banque centrale. En effet, sa capacité à appeler du capital auprès des États membres de l’Eurosystème dépend non seulement de la décision des gouvernements mais aussi, dans certains pays, d’un vote parlementaire. L’absence de processus politique clair et légitimé démocratiquement pour prévoir un renflouement de la BCE par les États est le véritable talon d’Achille du système. Au total, les facteurs conduisant à un équilibre instable, qui font que le risque de redénomination est encore présent dans cette union monétaire, n’ont pas encore été éradiqués.

De quoi l’euro a-t-il besoin pour sa survie ?

La première urgence pour faire face à une crise systémique est la mise en place d’un filet de sécurité permanent crédible. Pour ce faire, il faudrait poursuivre dans la voie du partage des risques en augmentant la puissance de frappe du MES mais aussi en dotant le fonds européen de garantie des dépôts. Des avancées majeures ont eu lieu en termes de réduction des risques (règles de bail-in, TLAC/MREL, levier, liquidité, renforcement du Pacte de stabilité et croissance, procédure pour déséquilibres excessifs), notamment pour limiter l’aléa moral ce qui va de pair avec une solidarité renforcée, mais pas assez aux yeux de certains pays qui craignent le risque associé à un niveau encore élevé des créances douteuses et de la dette publique.

Certains dirigeants européens ainsi que la Commission européenne (CE) proposent de construire un outil budgétaire pour atténuer les chocs macroéconomiques et éviter que ceux-ci ne se transforment en crise, notamment lorsque l’action de stabilisation cyclique de la banque centrale est contrainte par des taux directeurs au plancher. Par ailleurs, si aux États-Unis le canal financier prime sur le canal budgétaire pour assurer l’absorption des chocs, il est nettement moins important dans la zone euro du fait d’un marché des capitaux embryonnaire. Le canal financier, malgré les efforts de la BCE, reste grippé par le faible niveau de partage des risques financiers privés, mais aussi par les barrières imposées par les superviseurs nationaux aux transferts de liquidité entre pays. C’est donc sur le dépassement de ces barrières par le développement de l’Union des marchés de capitaux, mais aussi sur la création d’un budget commun, que la CE invite à concentrer les efforts. Si cet outil budgétaire était mis en place, il devrait être mobilisé pour créer les conditions macroéconomiques nécessaires (croissance, inflation, taux d’intérêt) au niveau agrégé de la zone euro pour re-solvabiliser les dettes (mises à mal par des années de croissance et d’inflation faible) et favoriser la convergence des économies des États membres tout en assurant la stabilité financière.

 

Quel modèle de gouvernance ?

Plusieurs modèles de gouvernance sont envisageables selon la réponse qui est donnée aux deux questions structurantes que sont le partage des risques (et donc le niveau de contrôle et de discipline) et la centralisation du rôle de stabilisation macroéconomique. Un premier modèle (1) qui répondrait négativement aux deux questions impliquerait moins de solidarité et donc moins de discipline. Il serait caractérisé par plus de souveraineté, des règles budgétaires simplifiées, un schéma de restructuration des dettes souveraines, une diversification des portefeuilles bancaires pour éviter leur caractère systémique, et l’affirmation claire du principe de non-renflouement crédibilisé par la réduction du risque. Ce modèle défendu par les partis et les gouvernements libéraux ne paraît à ce jour plus possible, compte tenu du niveau élevé des dettes publiques et du partage des risques déjà opéré. Un deuxième modèle (2), centralisant la mission de stabilisation mais sans mutualisation des risques, s’apparenterait au modèle américain, avec un budget fédéral disposant d’une capacité d’emprunt mais respectant le principe de non-renflouement des États. Dans les deux cas, la question du niveau de dette jugé excessif et le processus de restructuration des dettes seraient à définir. La distinction complexe entre une crise de liquidité et une crise de solvabilité serait un facteur clé pour une activation de l’OMT.

Un troisième modèle (3) alliant une fonction de stabilisation centralisée et une mutualisation des dettes permettrait le renflouement en cas de crise extrême et sous conditions, mais au prix d’un abandon de souveraineté par un cadrage strict au niveau européen. Un pur modèle fédéral avec une capacité budgétaire aussi importante que celle des États-Unis n’est pas envisageable, mais une fonction de stabilisation macroéconomique commune doit néanmoins avoir une force de frappe suffisante pour soutenir un grand pays ou un groupe de pays en détresse. Une mutualisation de ressources aussi importantes serait difficilement envisageable sans concentrer le pouvoir décisionnel et de contrôle. Cette approche fédéraliste verrait donc une fonction centralisée de contrôle auprès de la Commission ou de l’Eurogroupe et responsable devant le Parlement européen.

Un quatrième modèle (4) est encore possible, avec un partage accru des risques dans la fonction d’assistance financière et de prêteur en dernier ressort en cas de crise, mais sans fonction de stabilisation macroéconomique centralisée. Dans ce modèle, la politique budgétaire et la fonction de stabilisation macroéconomique resteraient décentralisées mais retrouveraient des marges de manœuvre par la suppression de la supervision européenne et une responsabilisation nationale à l’aide d’un réseau d’agences nationales indépendantes du pouvoir exécutif et avec un centre de coordination européen. Cette souveraineté serait suspendue en cas de demande d’accès à l’assistance financière, cette dernière étant assortie d’une stricte conditionnalité et d’un pouvoir de veto des autres pays sur le budget du pays emprunteur. La fonction de surveillance des déséquilibres macroéconomiques opérée par la CE serait aussi supprimée au profit d’agences nationales chargées de la cohérence des politiques salariales, des dynamiques de productivité et de compétitivité. Les pays regagneraient en autonomie sous condition d’une internalisation sérieuse et crédible par tous les acteurs des contraintes d’une union monétaire.

Paola MONPERRUS-VERONI

paola.monperrus-veroni@credit-agricole-sa.fr

mutualisation_risques

[1] Cf. Observatoires : L'Europe dans la crise : reconnaître les responsabilités pour continuer sur les avancées, paru le 14/03/17 ; Les banques, premiers témoins des enjeux de l'intégration européenne, paru le 04/04/17 ; Un Fonds monétaire européen : pour demain, après la prochaine crise ou jamais ?, paru le 19/07/17.

[2] Outright Monetary Transactions

 

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