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Une rentrée en fanfare

L’été n’a fait que surprendre par de bonnes nouvelles sur la croissance des économies avancées, et européennes en particulier, exception faite du Royaume-Uni en proie à une crise politique face aux premiers coups durs liés au Brexit, la baisse de la livre et son corollaire une poussée inflationniste, le tout dans un climat attentiste assombrissant les perspectives de croissance. Aux États-Unis et dans la zone euro, l’activité semble sur le point d’enchaîner une nouvelle année de croissance supérieure à son rythme potentiel. Le chômage baisse et approche du plein-emploi outre-Atlantique et en Allemagne. L’environnement global est favorable. Les années de croissance faible du monde émergent et de baisse des prix des matières premières semblent derrière nous, ainsi que les menaces déflationnistes qui risquaient de grever la croissance mondiale. Celle-ci est restée sur un rythme de croisière légèrement supérieur à 3% au deuxième trimestre et durant l’été.

L’Europe s’est extraite d’un cycle électoral tendu qui avait porté l’aversion au risque à son comble au printemps. Depuis, elle est devenue un pôle de stabilité malgré l’incertitude croissante qui entoure les négociations sur le Brexit. Aux États-Unis, la question reste la même : les errances politiques pourraient-elles avoir raison d’un policy-mix qui semblait jusqu’ à présent pertinent ? Les espoirs que les investisseurs placent dans la réforme fiscale de Trump et dans la poursuite d’une normalisation monétaire prudente semblent vouloir écarter ce risque.

Les surprises positives sur le front de la croissance pourraient même venir reconfigurer les anticipations, adaptatives, des agents économiques, habitués ces dernières années à un climat morose et à des révisions à la baisse successives des prévisions économiques. De quoi ranimer les esprits animaux et réenclencher un cercle vertueux ? Ne nous emballons pas ! Pour l’instant, cela a suffi à déplacer le débat de l’été de la croissance vers les questions monétaires et de change. Car le rééquilibrage de la croissance mondiale et la convergence entre les différentes zones ont réduit le besoin de détenir le dollar en tant qu’actif sans risque. Et l’euro en « bénéficie ». Certes, cela reflète aussi les meilleures performances de l’activité dans la zone euro et la reprise de l’inflation, la réduction du risque politique, voire l’espoir d’avancées dans la construction de l’Union économique et monétaire. Cela résulte aussi des hésitations de la Fed quant au calendrier de ses prochaines hausses de taux. Résultat, l’euro s’est apprécié de 13% vis-à-vis du dollar depuis le début de l’année et de 5% vis-à-vis de l’ensemble des partenaires commerciaux. Mais c’est aussi le signe que les marchés ont intégré que les divergences dans les orientations monétaires des deux côtés de l’Atlantique s’estompent. Le rally qu’a connu le souverain allemand au cours de l’été ne devrait être que de courte durée. Les banques centrales vont certainement tenter de contenir l’enthousiasme au fur et à mesure qu’elles commenceront à réduire la taille de leur bilan, pour la Fed, ou à la stabiliser, pour la BCE. Les primes de risque périphériques, qui ont connu une belle compression depuis les élections françaises et le renflouement par l’État italien des banques vénètes, vont repartir à la hausse à l’approche des législatives italiennes au cours du premier semestre de l’année prochaine. Mais nous ne pensons pas que les banques centrales créeront des poussées de volatilité du fait de leur action. Aujourd’hui, les banques centrales des économies avancées sont assises sur une base monétaire de 15 000 milliards de dollars, constituée grâce à leurs politiques d’achat d’actifs (Quantitative Easing). Elles observent de là-haut le panorama réconfortant de la croissance. Mais elles restent embarrassées par leur incapacité à ramener l’inflation à sa cible. Tant que le risque déflationniste planait, la gestion était paradoxalement plus simple : à maux extrêmes, remèdes extrêmes. Aujourd’hui, la croissance, supérieure à son potentiel, génère de l’inflation mais pas assez. Entre temps, les prix des actifs gonflent et obligent les banques centrales à davantage prendre en compte les risques liés à la stabilité financière. Mais aussi, des contraintes techniques augmentent les difficultés, notamment de la BCE, à poursuivre l’expansion de son bilan. Les banques centrales s’interrogent donc sur leur mandat, sur leurs objectifs, et réfléchissent à adapter leur boîte à outils à une situation nouvelle, celle d’un cycle où les tensions inflationnistes se manifestent beaucoup plus lentement que par le passé. Elles recherchent des explications : vieillissement de la population, dynamique de la globalisation, de l’innovation technologique, réformes structurelles des marchés du travail, cycle du crédit plus régulé... Quelle qu’en soit la cause, ce rythme plus lent de progression de l’inflation permet aux banques centrales de ne pas opérer des remontées brutales des taux et de maintenir une grosse part de dette publique figée dans leurs bilans. Et tout cela est bon pour le cycle économique. Il faudra seulement qu’elles gardent leur sang-froid quand on les accusera d’être « derrière » la courbe des taux pour justifier leur retard par le nouveau fonctionnement de l’économie mondiale. Leur prudence a été manifeste à la réunion annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole pendant l’été : pas de mention de leur processus de normalisation, des interrogations sur la façon d’accélérer la croissance en période de changement d’orientation monétaire, un rappel de l’étendue des progrès en termes de régulation et de l’importance du maintien du libre-échange et de la coordination des taux de change. La BCE n’a rien laissé paraître de ce qu’elle comptait annoncer à la réunion de cette semaine. L’appréciation de l’euro est un nuage qui vient entacher la sérénité qu’avait affichée M. Draghi lors de sa dernière intervention avant l’été, car elle peut brider la croissance, mais surtout l’inflation, même si la devise se renchérit pour des bonnes raisons.

Par Paola Monperrus-Veroni, Direction des études économiques