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La politique monétaire américaine sera normale, « anormale » ou moderne ?

Dix ans et demi se sont écoulés depuis l’annonce en novembre 2008 par la Federal reserve (Fed) de la première phase du Quantitative easing (QE), la politique non conventionnelle de rachat de titres souverains, para-souverains et adossés à des créances hypothécaires. Dix ans et demi aussi depuis que le taux directeur a été abaissé à 0,25%. Depuis, trois vagues successives de QE (QE1, QE2 en 2010 et QE3 en 2012) et un programme d’extension de maturités (Operation Twist) se sont succédé. Le bilan de la Federal Reserve a atteint sa taille maximale fin 2014, à 4 500 milliards de dollars, avant de se stabiliser pendant trois ans, période durant laquelle la banque centrale a commencé à remonter son taux directeur aujourd’hui à 2,5%.

Vers une politique normale

Le début de sortie de cette politique non conventionnelle, de normalisation de la politique monétaire, s’est justifié par un taux de croissance de l’économie supérieur à son rythme potentiel dès 2013, ce qui a permis de réduire progressivement l’écart de production négatif cumulé durant la crise. Dès la mi-2017, le taux de chômage passait en deçà de son niveau naturel et, dès 2018, les excès de capacités avaient disparu. Et pourtant, tout n’était pas en place dans le tableau de marche de la Fed : si son objectif de taux de chômage était atteint, son objectif d’inflation ne l’était pas tout à fait. L’inflation avait atteint sa cible de 2% dès la fin 2015, elle avait de nouveau baissé en 2017 et ce, jusqu’au début de 2018. Si aujourd’hui l’inflation annuelle a retrouvé un niveau de 2,1%, celui-ci reste étonnamment faible en présence d’un taux de chômage aussi bas. Depuis la fin 2018, la Fed s’annonce patiente tant qu’aucun argument solide en faveur d'une hausse ou d'une baisse des taux d'intérêt ne prévaut. Par ailleurs, elle mentionne clairement l’utilisation de son bilan (taille, composition et maturité) comme outil de politique monétaire complémentaire à celui (principal) du taux d’intervention.

Une normalisation « anormale »

La Fed s’interroge donc quant à sa capacité à ramener l’inflation à sa cible, mais pas seulement. D’abord, elle observe que la relation entre activité et inflation s’est atténuée, ce qui affaiblit l’impact que la politique monétaire peut exercer sur l’inflation via la demande agrégée.

Mais elle s’interroge plus largement sur sa stratégie de politique monétaire puisque, depuis la crise, l’environnement dans lequel elle opère a subi des modifications importantes qui posent des défis majeurs à cette stratégie. La fixation du taux directeur se fonde sur une fonction de réaction qui module ce taux au-dessus ou au-dessous du taux d’intérêt d’équilibre en fonction de l’écart de l’inflation à sa cible et de l’écart du taux de chômage au taux de chômage naturel (ou de long terme). Le taux d’intérêt d’équilibre n’est rien d’autre que le taux qui équilibre l’offre et la demande en l’absence de tensions inflationnistes et de capacités de production excédentaires. Un concept simple dans sa définition, mais qui n’est pas observable. Des estimations, avec une large marge d’erreur, pourtant existent et elles le situaient entre 3% et 4% dans les années 1970 aux États-Unis. Si elles ne concordent pas sur le niveau, elles sont plus catégoriques et unanimes quant à son évolution. Ce taux est en baisse depuis les années 1980. Il serait aujourd’hui de 0,5% aux États-Unis.

Plusieurs facteurs expliquent cette baisse. D’abord, le vieillissement des populations qui serait responsable d’un tiers de la baisse : une population active moindre, une croissance potentielle plus faible, une demande de capital moindre, un ralentissement de la productivité, des acteurs qui rallongent leur horizon de vie et qui accumulent plus d’épargne. Le processus de vieillissement n’en étant qu’à ses débuts, ce facteur va encore imprimer une pression à la baisse sur le taux d’intérêt d’équilibre dans les prochaines décennies. D’autres facteurs joueraient, notamment une hausse de la part des profits et des inégalités de revenu en faveur d’agents à plus forte propension à épargner, avec un déséquilibre croissant entre épargne et investissement. Cela se double d’une plus forte aversion au risque avec une baisse des rendements des actifs liquides et non-risqués. Il s’agit là de facteurs pour certains plus temporaires, pour d’autres plus permanents, sur lesquels la politique monétaire ne dispose pas de levier, d’autres politiques (réformes structurelles ou budgétaires) devant être mobilisées pour en changer l’évolution.

Pourtant, cette baisse du taux d’intérêt d’équilibre affecte profondément la conduite de la politique monétaire. En milieu de cycle, la fixation d’un taux directeur au niveau d’un taux d’équilibre faible augmenterait la probabilité de se retrouver avec un taux directeur négatif en phase de récession ou, si zéro est considéré comme le taux plancher, à devoir recourir à une expansion du bilan de la banque centrale, faute de quoi les marges de manœuvre de la politique monétaire seraient limitées.

Un grand brainstorming

C’est sur la base de ces considérations que la Fed a ouvert un processus de révision d’envergure de sa stratégie de politique monétaire, de ses outils et de sa communication. Cette semaine, une grande conférence réunit le monde économique et les différents opérateurs, afin de jeter les bases de cette révision. Les conclusions seront communiquées en juin 2020.

Pour répondre à ces défis, quatre voies sont ouvertes :

  • davantage de politique monétaire non conventionnelle (pourvu qu’elle soit efficace et compatible avec les objectifs de stabilité financière) ;
  • une modification de la cible d’inflation ; ce qui nécessite un changement du statut de la Fed et l’accord du Congrès (voie difficilement praticable) ;
  • un régime de ciblage non-standard de l’inflation qui permettrait non seulement de tolérer, mais clairement de viser un dépassement temporaire de la cible ; il s’agit d’une voie indirecte, qui jouerait sur la modification des anticipations d’inflation qui, étant adaptatives, requièrent une inflation effective plus élevée ; pour cela, la Fed devrait laisser le taux plus bas que sa fonction de réponse actuelle ne le suggère pour un même niveau d’activité et d’inflation.
  • un ciblage des rendements (yield targeting) à la japonaise, avec un remplacement de la cible d’inflation par une cible de taux courts et de taux longs que la banque centrale influence par des opérations de marché ouvert sur les souverains.

Un débat politique « moderne »

Un autre débat agite les États-Unis autour de la politique monétaire. C’est un débat plus politique ouvert par la campagne électorale pour 2020 et qui oppose non seulement les deux camps, démocrate et républicain, mais aussi d’éminents économistes et prix Nobel. C’est celui sur la politique monétaire dite moderne, soit l’idée de profiter du contexte de taux bas pour augmenter l’endettement de l’État fédéral appuyé par une politique de rachat de titres qui maintient ce niveau de taux bas par l’augmentation de la masse monétaire. Une attaque à l’indépendance de la Fed pour certains, du bon sens économique dans un contexte d’inflation faible et de capacités excédentaires pour d’autres. Difficile à ce stade de prévoir le gagnant de ce débat. Balayer du revers de la main la victoire du camp qui y est favorable, le camp démocrate, serait ne pas voir le risque potentiel d’une réappropriation par une administration Trump soucieuse d’allonger la durée de vie de ce cycle économique, y compris artificiellement.

Quel intérêt de ce côté-ci de l’Atlantique ?

Ces débats seront attentivement suivis dans notre juridiction de l’euro. La Banque centrale européenne est confrontée aux mêmes problématiques, plus aiguës même, avec une croissance et une inflation plus faibles et une normalisation pas encore engagée. Les estimations du taux d’équilibre pour la zone euro le situent à 0%, voire en territoire négatif aujourd’hui, contre 2,5% dans les années 1970. Des voix se sont déjà élevées au sein du Conseil des gouverneurs pour une réflexion sur la révision de la stratégie et des outils de la BCE (notamment celle du gouverneur de la Banque centrale finlandaise, O. Rehn, candidat crédible à la succession de M. Draghi). Les courants souhaitant une BCE plus interventionniste ont aussi gagné des places dans le nouveau Parlement européen. Les attaques envers son indépendance, constitutive même de la monnaie unique, auront moins de chances d’aboutir, mais elles ne seront pas pour autant moins dangereuses.

Paola Monperrus-Veroni, Direction des Études Économiques Groupe

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