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Monde – Scénario macro-économique 2019-2020 - Une fragile ligne de flottaison

Alors que les grandes économies ne recèlent pas les excès classiques (dont l’inflation) qui annoncent inévitablement le retournement violent du cycle de croissance, toutes s’engagent à des rythmes divers sur la voie plus ou moins nette du ralentissement. Aux fondamentaux internes encore robustes s’opposent le fléchissement des demandes externes et l’incertitude diffuse, mais déjà coûteuse en termes de croissance.

L’essoufflement du commerce mondial de marchandises est patent : les dernières prévisions de l’Organisation mondiale du commerce sont éloquentes. Après avoir crû de 4,6% en 2017 et de 3% en 2018 (pour des taux de croissance du PIB mondial en volume de, respectivement, 3% et 2,8%), le commerce de marchandises ne progresserait que de 1,2% en 2019 (à rapprocher d’une prévision de 2,6% en avril) pour se redresser en 2020 sous réserve d’un retour à des relations commerciales « normales ». La prévision est entourée d’une incertitude très élevée(1) et les risques sont clairement baissiers. L’espoir de voir le commerce se ressaisir suppose que se dissipent (ou tout au moins se calment) les conflits commerciaux, les tensions géopolitiques et la volatilité financière. Or, si des répits sont envisageables, rien ne suggère une accalmie durable : la pérennité des affrontements commerciaux, politiques et géopolitiques est désormais inscrite comme un axe malheureusement puissant de notre scénario.

 

Aux États-Unis, bien qu’en repli, les créations d’emploi devraient être suffisantes pour stabiliser le taux de chômage et soutenir la consommation au moment où les droits de douane vont être appliqués aux biens de consommation. La croissance des dépenses des ménages devrait toutefois s’infléchir et, couplée au repli de l’investissement (déjà nettement avéré) et de la demande extérieure, induire un repli de la croissance de 2,3% en 2019 vers 1,3% en 2020, tout en évitant la récession.

En zone euro, aux risques externes(2) s’oppose également la résistance de la demande interne, tout particulièrement, de la consommation des ménages. Si l’emploi et les revenus « tiennent » encore, c’est sur l’arbitrage consommation/épargne que l’attention devra in fine se porter. La remontée récente du taux d’épargne confirme que le niveau très bas des taux d’intérêt n’est pas « démotivant ». Plus généralement, un taux d’intérêt très faible est une condition nécessaire, mais certainement pas suffisante, une condition qui autorise mais ne motive pas les décisions de consommation et d’investissement. En affectant tout particulièrement les pays évidemment les plus ouverts, mais aussi les plus exposés au secteur industriel, la croissance (fragmentée) de la zone euro se replierait donc légèrement en 2020 (de 1,2% en 2019 à 1,1%).

Les pays émergents, victimes de la décélération de leurs exportations (décélération déprimant en outre rapidement l’investissement productif), vont affronter le ralentissement mondial dans une atmosphère d’assouplissement monétaire généralisé. En allégeant les pressions financières et, combiné à une inflation émergente globalement maîtrisée, cela devrait les aider à détendre leurs propres conditions monétaires : un amortisseur précieux dont il ne faut néanmoins pas attendre une reprise vigoureuse de l’activité. Quant à la Chine, au frein qu’exercent sur les exportations la guerre commerciale avec les États-Unis et le ralentissement mondial, s’adjoignent les précédents efforts de désendettement et les restrictions sur la demande de véhicules et de logements. Si les moyens monétaires et budgétaires permettent de contenir le ralentissement et guident la croissance (en moyenne annuelle) en 2020 autour de 6%, un passage temporaire sous ce seuil ne peut être exclu fin 2019.

L’accommodation monétaire reste donc plus que jamais de mise tant il est nécessaire de prévenir les risques inhérents à cette fin de cycle inédite, car largement motivée par l’incertitude. Or, déjà, quelques voix dissonantes s’élèvent, arguant notamment du dommage collatéral qu’est la formation de « bulles » financières, tandis que d’autres rappellent que l’exercice d’assouplissement a atteint ses limites et devra être suppléé par la politique budgétaire.

Un certain nombre de membres de la Federal Reserve se sont en effet opposés aux récentes baisses de taux, soulignant la solidité des perspectives, la vigueur de la consommation et les craintes concernant la stabilité financière. D’autres, en revanche, ont appelé à un assouplissement plus net de la politique monétaire, en raison de l’importance des risques baissiers issus des tensions commerciales, du ralentissement de la croissance mondiale et de la faiblesse de l'inflation. Avec le raffermissement de celle-ci et des statistiques économiques qui, bien qu’en ralentissement, restent satisfaisantes, un assouplissement supplémentaire limité devrait intervenir en 2019. En 2020, compte tenu de notre scénario de ralentissement plus net de la croissance, la Fed devrait procéder à deux baisses de taux supplémentaires afin d'éviter une récession. Le principe de précaution devrait donc prévaloir.

En zone euro, la BCE mobilise tous ses instruments pour tenter de répondre aux besoins différenciés des différents pays membres. En déployant une politique d’assouplissement « tous azimuts », elle signale tant sa volonté que sa capacité à amortir le ralentissement à court terme. Mais elle ne dissimule pas les inquiétudes sur la capacité de la politique monétaire à soutenir seule la croissance donc la demande agrégée. La politique budgétaire doit désormais jouer son rôle.

Les banques centrales et les marchés financiers semblent engagés dans un jeu de dépendance toxique mutuelle. Dans un climat anxiogène empreint de doutes quant à l’ampleur du ralentissement économique (voire de la croissance en rythme de croisière), les banques centrales accèdent à la demande pressante d’assouplissement de la part des marchés.

Elles ne peuvent notamment pas se permettre de voir un effet de richesse négatif peser sur le consommateur, voire l’inviter à reconstituer son épargne. Cette « bienveillance » conduira la Fed (divisée) à demeurer souple et à limiter les pressions haussières sur les taux d’intérêt longs. En zone euro, des facteurs structurels puissants conjugués à une conjoncture déprimée et une politique monétaire très accommodante continueront de pousser les taux d’intérêt core vers des niveaux historiquement bas, encore négatifs, tout en comprimant les primes de risque des pays périphériques. Rien ne permet d’envisager une quelconque « normalisation » rapide.

 

Dans un contexte toujours empreint de poussées d’aversion au risque, les assouplissements monétaires menés à des rythmes différenciés devraient continuer de permettre au dollar de tirer son épingle du jeu. Le dollar américain devrait donc continuer de bénéficier de sa position de devise sûre à rendement élevé au moins jusqu’à ce que le ralentissement se manifeste plus nettement aux États-Unis (mi-2020).

 

 

Catherine Lebougre - Catherine.lebougre@credit-agricole-sa.fr

 

 

 

(1)  Incertitude dont atteste l’ampleur de la fourchette au sein de laquelle se situe la prévision. Pour une croissance du PIB mondial en volume prévue à 2,3% en 2019 comme en 2020, les prévisions de croissance du commerce mondial se situent à l’intérieur de fourchettes respectivement égales à (0,5% ; 1,6%) et (1,7% ; 3,7%).

(2)  Notre scénario central retient l’hypothèse qu’un Brexit sans accord pourra être évité à court terme (nouvelle extension et élections anticipées au Royaume-Uni). L’impact d’un « Hard Brexit » sur le Royaume-Uni et la zone euro fait néanmoins l’objet d’un focus.

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