• Taille du texte
  • Contraste

Les bonnes surprises d’un cycle à maturation lente

Le cycle étonnait voire décevait un peu. Certes, la croissance se reprenait, mais quelques doutes persistaient sur sa vigueur et sa pérennité. Des interrogations sur sa capacité à s’auto-entretenir : l’investissement languissait, les créations d’emplois n’étaient vraiment vigoureuses qu’aux États-Unis, les salaires ne suivaient pas. Or, dans un environnement censé receler bien des risques, notamment politiques, la croissance surprend positivement. En 2017, elle atteindrait ainsi 2,25% aux États-Unis, un rythme supérieur à son niveau dit d’équilibre (2%) et 2% en zone euro, où la croissance potentielle se situe à 1% selon la Commission européenne.

Comment caractériser ce cycle qui finit par livrer d’agréables surprises ? En le qualifiant, en quelque sorte, de cycle à maturation lente. Les enchaînements classiques (reprise de la production puis investissement, emploi, salaires et in fine prix) se mettent en place, mais très lentement. Comme s’il fallait, outre l’évidente nécessité de résorption des capacités excédentaires, que soient levées toutes les hypothèques avant que les décisions ne soient prises. La consommation des ménages reste le principal moteur de la croissance. Mais l’investissement finit par frémir. Le marché du travail finit par s’améliorer. La croissance finit par être plus riche en emplois. Et pourtant, les salaires et les prix font encore preuve d’une surprenante sagesse. C’est le signe d’excès de capacités difficiles à résorber et, certainement, de mutations structurelles : tertiarisation et « ubérisation », vecteur de concurrence, contribuent à contraindre les salaires, en particulier dans des économies encore convalescentes.

Par ailleurs, si l’inflation sous-jacente est encore sage, l’inflation totale n’est pas menacée d’emballement, notamment pas sous l’effet du prix du pétrole dont la hausse devrait rester limitée. Bien que l’OPEP et son allié russe soient parvenus à baisser leur production conformément à l’accord du 30 novembre 2016, ils n’ont pas réussi à réduire les stocks pétroliers. La reprise de la production libyenne, le retour de toutes les capacités d’exportation du Nigéria et une production américaine insolente, qui parvient à augmenter dans un environnement à 50 USD par baril, ont contrarié les ambitions de l’OPEP. L’OPEP et les autres signataires de l’accord ont donc étendu la politique de réduction de production jusqu’au 31 mars 2018. Or, cette réduction pourrait bien contribuer à alimenter un investissement croissant et dynamique dans certains États américains et limiter ainsi la reprise des cours tant espérée.

Dans un contexte d’extrême modération salariale, sans inflation sous-jacente en accélération sensible, le cycle se développe sans dégénérer. Les excès traditionnellement annonciateurs de retournement cyclique – parfois violent – et inhérents au cycle lui-même (inflation, endettement privé voire déséquilibre extérieur) ne se manifestent pas. Et cette longévité d’être monotone voire suspecte : le diable se serait-il caché dans des détails que nous n’aurions pas vus ? Des risques demeurent dont de toujours possibles et désagréables surprises de l’administration de D. Trump, ainsi que les dangers liés aux déséquilibres croissants du secteur financier chinois. Ils ne peuvent être négligés mais sont extérieurs au cycle lui-même.

Si aucun déséquilibre endogène ne semble maintenant susceptible de précipiter la fin du cycle, notre scénario économique « harmonieux » suppose cependant que les conditions financières ne se tendent pas violemment. Les soutiens monétaires seront retirés très graduellement. Le resserrement se doit d’être délicat et ingénieux. Le FOMC devrait entamer le programme de réduction de son bilan cet automne. La Fed devrait se montrer prudente : elle évitera de procéder simultanément à une hausse des taux et à la contraction de son bilan, afin de pouvoir évaluer l’impact de ces mesures sur les marchés. La BCE devrait réduire son quantitative easing (QE) au cours de l’année 2018. Si les conditions économiques (reprise économique, disparition du risque de déflation) permettent ce tapering , la rareté des titres le contraint. La remontée très – voire trop – graduelle de l’inflation devrait néanmoins inciter la BCE à rester accommodante pendant une période prolongée et à procéder ainsi à un tapering étendu sur toute l’année 2018.

Émettre l’hypothèse d’un resserrement graduel des conditions monétaires n’est pas difficile. Formuler celle selon laquelle ce resserrement n’entraîne pas de durcissement violent des conditions financières est plus audacieux. Pourtant, notre scénario table sur une remontée modeste et « ordonnée » des taux longs. Elle est en ligne avec une croissance plus solide mais peu inflationniste et, surtout, des Banques centrales vigilantes, tentant de piloter subtilement les anticipations donc les taux longs.

Enfin, les actions américaines continuent de progresser, alors que l’espoir de réformes pro-business diminue et que la Fed remonte ses taux, faisant planer un risque de correction des marchés actions. Cette performance des actions reflète surtout, selon nous, le niveau bas des taux longs et l’amélioration des perspectives mondiales. Une secousse économique initiée par un resserrement des conditions financières lui-même issu d’une correction du marché actions américain à court terme dans les prochains mois nous paraît peu probable.

La croissance des pays développés est plus robuste ; les risques politiques et les menaces protectionnistes se sont atténués ; et, surtout, le gradualisme du resserrement monétaire américain n’impose pas des conditions financières « intenables » aux pays émergents. Aussi ces derniers continuent-ils dans leur ensemble de profiter d’une accélération graduelle, bien que limitée de leur croissance.

La croissance résiste et se diffuse. Elle est soutenue par des conditions monétaires et financières favorables. Le resserrement périlleux de ces dernières ne semble pas constituer un risque imminent. Développer un scénario économique sombre dans lequel tous les risques latents se manifestent et prédire la fin du monde est un exercice facile. Nous nous abstenons et tablons sur un scénario raisonnablement optimiste.

Catherine LEBOUGRE
catherine.lebougre@credit-agricole-sa.fr
Pour consulter la publication complète, cf. Monde – Scénario macro-économique 2017-2018 : les bonnes surprises d'un cycle à maturation lente (publication et vidéo)

Découvrez nos autres chaînes