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2021 : l’année des nouveaux taux de référence et du « LIBOR end game »

En sortie de crise financière et sous l’impulsion du G20, plusieurs organisations internationales ont fixé les principes directeurs pour renforcer les indices de référence qui sont très largement utilisés dans de nombreux instruments et contrats financiers. Ces principes visent également une large utilisation de nouveaux taux de référence, les « RFR - Risk Free Rates » ou « taux sans risque[1] ». Ces derniers remplaceront des indices qui ne peuvent pas être renforcés et doivent en conséquence disparaitre. Ainsi, parmi les indices qualifiés de critiques compte tenu de leur importance systémique, la fin prochaine des LIBOR a été confirmée - pour les cinq devises EUR, CHF, JPY, GBP et USD - de même que celle de l’EONIA.  

2021 : l’année des nouveaux taux de référence et du LIBOR

 

Sous l’égide des autorités nationales à travers le monde et de la BCE pour la zone EURO, le secteur privé s’est organisé et des groupes de travail ont œuvré à l’identification de ces taux RFR par devise. La transition vers ces nouveaux taux comporte à la fois une phase d’adoption pour le flux des nouveaux contrats et une phase de renégociation des stocks de contrats existants qui référencent des taux appelés à disparaître. On évoque communément le terme de « réforme des indices ».

Le remplacement d’indices de référence aura à minima des impacts opérationnels pour la plupart des acteurs concernés, pas uniquement le secteur bancaire, et nécessitera la renégociation de très nombreux contrats.

Ce dossier fait l'état des lieux de ces réformes et des travaux menés par le projet Benchmarks, avec l’ensemble des entités du Groupe Crédit Agricole, pour assurer la bonne réalisation de ces transitions en veillant à protéger les intérêts de nos clients. 

 

1- Que va-t-il se passer concrètement ?

1-1 Pour rappel : que sont les transitions d’indices de référence ?

Pour le descriptif de la genèse des réformes des indices critiques et une explication des principaux concepts, se référer au dossier publié le 8 octobre 2019 sur le site du groupe Crédit Agricole.

Une transition d’indice désigne l’abandon de l’utilisation d’un indice au profit d’un ou de plusieurs indices de remplacement.

Ces indices de remplacement peuvent-être notamment les taux RFR au jour le jour, jugés par construction plus robustes que les taux qu’ils remplacent. Ces taux peuvent aussi servir au calcul de taux à terme, prédéterminés ou post-déterminés.

Les transitions d’indices se déroulent en plusieurs étapes : 

-        La construction, puis la sélection de taux de remplacement

-        La commercialisation de produits et la signature de nouveaux contrats sur la base des taux alternatifs

-        La transition du stock de contrats référençant des indices dont la disparition est annoncée, par anticipation ou lorsqu’ils cessent d’être publiés

 

1-2 Quelle stratégie de transition des stocks qui référencent des indices appelés à disparaître ?

Le groupe Crédit Agricole s’inscrit en cohérence avec les travaux de place et les recommandations des autorités. Sauf mise en œuvre d’un dispositif législatif des transitions de certains contrats, celles-ci devront être gérées par voie contractuelle.

Aussi, de nombreux instruments et contrats devront faire l’objet d’une modification des conditions contractuelles. Les renégociations interviendront de façon bilatérale ou multilatérale selon les classes d’actifs. Ainsi, pour les dérivés de taux, la signature d’un protocole (ISDA) doit permettre de simplifier la mise à jour des contrats cadre pour l’ensemble des parties qui y adhèrent pour la plupart des opérations dérivées

 

En synthèse, trois modalités de transition sont considérées et font l’objet de travaux de préparation :

 

La transition proactive du stock

Cette solution consiste à basculer vers l’indice de remplacement avant la date de cessation effective de publication de l’indice de référence initial.

Selon les situations, cette opération pourra prendre différentes formes (signature d’un avenant au contrat notamment ou information)

 

La transition par activation des clauses de repli

Lorsque des « clauses de repli » robustes figurent déjà dans le contrat ou ont pu y être insérées, l’activation de ces clauses permet une transition vers le nouvel indice lorsque l’ancien cesse d’être publié ou d’être représentatif.

 

La transition dans le cadre d’un dispositif législatif

Les autorités, notamment américaines, britanniques, européennes ont communiqué sur un possible soutien qu’elles pourraient apporter aux transitions, pour des contrats qui n’auraient pas transitionné à la date de cessation de la publication ou de la perte de représentativité d’indices d’importance systémique, tels que les LIBOR. Ces dispositifs législatifs pourraient prendre différentes formes selon les juridictions.

En ligne avec les préconisations des groupes de travail nationaux et des autorités, la stratégie du Groupe Crédit Agricole est de privilégier en première intention la transition proactive des stocks de contrats. Si des transitions proactives s’avéraient difficiles voire impossibles à mettre en œuvre et faisaient peser des risques systémiques sur l’intégrité des marchés et la protection des investisseurs ou consommateurs, le Groupe pourrait alors inscrire la transition de certains contrats dans les dispositifs législatifs si les conditions de leur mis en œuvre sont réunies.

 

1-3 Quel avenir pour les principaux indices de taux qui existent début 2021 ?

Selon les places financières et devises, les décisions de remplacer ou non des indices de référence varient. Le cas échéant, les transitions sont annoncées selon des modalités et des calendriers qui peuvent également être hétérogènes.

Le 5 mars 2021, la FCA – l’autorité britannique – a confirmé la cessation de la publication des LIBOR EUR, CHF, JPY et GBP (et USD 1 semaine et 2 mois) immédiatement après le 31/12/2021. Celle du LIBOR USD cessera immédiatement après le 30/06/2023.

En conséquence, les groupes de travail nationaux et les autorités incitent de plus en plus fortement l’ensemble des acteurs à anticiper l’arrêt de la publication de ces indices sur le flux (par exemple : fin de l’utilisation du LIBOR GBP pour les prêts, émissions obligataires, titrisations et dérivés linéaire à compter de fin mars 2021), à mener une transition proactive du stock contrats existants avant la disparition des indices de référence concernés, et à se préparer à l’activation consécutive des clauses de repli ou « fallback » dans les contrats qui n’auront pas pu été renégociés à temps pour remplacer l’indice de référence. 

Pour l’EURO, l’indice « au jour le jour » EONIA cessera d’être publié le 3 janvier 2022, et sera alors totalement remplacé par l’€STR. Le lancement de ce nouvel indice le 02/10/2019 n’a donné lieu à aucune difficulté majeure, et depuis cette date l’EONIA est égal à €STR+0,085%. Le groupe Crédit Agricole, ainsi que l’ensemble des acteurs, travaille à la substitution progressive de l’€STR à l’EONIA, tant pour le flux de nouveaux contrats que pour les contrats existants. (Vous référer notamment au dossier publié à ce sujet en octobre 2019). S’agissant de l’EURIBOR – le taux de référence à terme pour l’EURO - majoritairement utilisé par rapport à l’EUR LIBOR, hormis de nouvelles évolutions de sa méthodologie, son remplacement n’est pas prévu à ce stade.

A l’instar de l’EURIBOR, des indices importants pourraient être maintenus au moins à court terme, tels le STIBOR et le WIBOR qui sont respectivement les taux de référence suédois et polonais. Ailleurs, comme pour les LIBOR, le remplacement d’indices de référence est enclenché, tels le CDOR au Canada et le HIBOR à Hong Kong.

 

2- FOCUS SUR LES TRANSITIONS LIBOR

2-1 Quel calendrier de transition précisément ?

Les modalités de transition, telles que les conventions de taux ou l’ajustement technique de la marge sur indice[2] à appliquer pour transitionner le stock de contrats LIBOR vers les taux de remplacement ont été définies de manière itérative, conditionnant la finalisation et la communication des plans de transition détaillés. A des fins d’anticipation, il est vivement recommandé par les autorités et groupes de travail nationaux d’arrêter l’utilisation de ces indices et de commencer la transition des contrats les référençant dès que possible avant les dates butoirs auxquelles ils cesseront d’être publiés ou ne seront plus représentatifs.

 

Ces transitions se déclineront en trois phases :

1)  L’adoption des taux sans risques et l’arrêt de l’utilisation des LIBOR pour les nouvelles opérations (flux)

La transition du flux vers les taux sans risque est relativement avancée pour les dérivés, beaucoup plus progressive sur les produits cash et varient selon les devises

Certains jalons ont d’ores et déjà été fixés par les autorités et groupes de place nationaux.

 

Calendrier prévisionnel

 

 

Avertissement : le calendrier ci-dessous présente une vision synthétique et non exhaustive, à la date de mars 2021. Pour une vision exhaustive et actualisée des jalons, vous pouvez vous reporter directement aux communications des autorités compétentes et groupes de travail nationaux. Le Groupe Crédit Agricole prend en compte ces jalons – qui peuvent être incitatifs ou contraignants selon les devises ou classes d’actifs - pour la définition de ses propres plans de transitions.  

 

 

 

 

2) La transition du stock, de manière proactive par anticipation de la disparition de l’indice de référence ou par activation des clauses de repli (fallback).

Les préconisations des autorités sont unanimement de viser la transition du maximum de contrats avant la fin de publication des LIBOR.

Pour les contrats qui n’auraient pas pu être renégociés de manière proactive mais qui incluraient des clauses de repli, l’activation de la clause interviendrait selon les classes d’actifs à la date de la cessation de la publication ou à laquelle l’indice deviendra non représentatif (soit fin 2021, à l’exception des maturités les plus utilisées du LIBOR USD qui ne disparaîtraient qu’en juin 2023) pour permettre une bascule sur le taux alternatif référencé.

3) La transition du stock par un éventuel encadrement législatif

Enfin, pour un périmètre non encore déterminé, un éventuel encadrement législatif pourrait permettre soit le maintien sur référence LIBOR en utilisant un « LIBOR synthétique » - pour une période limitée dans le temps - soit la transition par désignation par les autorités d’un taux de remplacement pour les contrats qui n’auraient pas pu être transitionnés par l’un des deux moyens précédemment décrits (renégociation anticipée du taux de référence ou activation de la clause de repli à la date de cessation de publication de l’indice).

 

2-2 Quelles modalités ?

Dans la plupart des cas, il est envisagé de remplacer les LIBOR par des RFR capitalisés (post-déterminés[3]) ou par des taux à terme prédéterminés[4] calculés à partir des marchés dérivés RFR, augmentés d’un ajustement technique de la marge sur indice (spread d’ajustement).

 

1) Quels taux de remplacement pour les LIBOR ?

Sur l’ensemble des principales places financières, des groupes de travail ont œuvré à la définition de taux dits sans risque (RFR) et sur la base de ces taux travaillent à la construction de taux de remplacement des LIBOR.

taux de remplacement pour les LIBOR

2) Quels taux à terme ?

S’agissant de la transition des stocks, les indices qu’ils référencent seront notamment remplacés par des taux prédéterminés ou post-déterminés à partir de RFR, augmentés d’un ajustement technique de la marge sur indice visant à assurer l’équivalence économique. 

Il existe deux grandes familles de structure à terme pour remplacer les LIBOR :

-  Les taux « post-déterminés » :

  • Ces taux sont dits post-déterminés car leur valeur est calculée au terme d’une période d’observation donnée et n’est pas connue en début de période d’intérêt, pour la plupart des conventions de taux possibles sauf celles appelées « last reset » ou « last recent ».

 

-  Les taux à terme « prédéterminés »

  • Les taux à terme sont déterminés à l’avance, pour une maturité donnée.
  • Ils sont basés sur l’anticipation de marché sur les taux JJ via les marchés dérivés

Les taux à terme « prédéterminés » permettent à l’emprunteur et au prêteur de connaître à l’avance le montant d’intérêts qu’il aura à payer / à recevoir

Néanmoins, les taux post-déterminés sont jugés plus représentatifs de la réalité du marché, puisqu’ils sont calculés à partir des taux jour le jour qui ont été effectivement observés, et non sur la base d’anticipations de ce que serait le niveau de ces taux.

Ainsi, dans un grand nombre de cas, les groupes de travail nationaux sur les taux sans risques et des autorités recommandent d’utiliser des taux capitalisés post-déterminés, notamment selon une méthodologie de capitalisation, pour remplacer les LIBOR sur leurs différentes maturités. Toutefois, pour quelques activités, l’utilisation de taux prédéterminés reste envisagée en raison des contraintes qui leur sont spécifiques.

 

3) Quel ajustement technique de la marge sur indice pour la transition du stock de contrats / opérations en LIBOR ?

L’ajustement technique de la marge sur indice  (ou « credit adjustement spread ») sur le stock[5] de contrat à transitionner du LIBOR vers le taux alternatif basé sur le taux sans risque vise le maintien de l’équivalence économique avant et après le remplacement de l’indice de référence.

Très tôt, l’ISDA a préconisé l’utilisation d’une médiane historique à 5 ans pour les clauses de repli des dérivés (ayant vocation à s’appliquer à la date de cessation ou de non représentativité des LIBOR). Cette méthodologie est appelée « spread ISDA ». Des groupes de place préconisent également cette solution pour les clauses de repli, y compris pour des produits non dérivés.

A la suite de l’annonce par la FCA le 5 mars de la disparition des LIBOR au 31 décembre 2021, Bloomberg a publié les valeurs que ces spreads, par devise et terme, auront à cette date. 

Pour les transitions proactives intervenant avant la cessation des LIBOR, les parties au contrat à renégocier peuvent considérer plusieurs options pour la détermination du spread d’ajustement dont l'utilisation d'un spread de marché.
Dans tous les cas, l’objectif est de viser l’équivalence économique avant et après remplacement de l'indice de référence et ainsi d’éviter un transfert de valeur.

3- Focus sur l’EURIBOR

La gouvernance et la méthodologie de calcul de l’EURIBOR ont été renforcées par son administrateur (EMMI) dans le cadre de ses prérogatives et pour se conformer aux préconisations FSB / IOSCO et aux exigences du règlement BMR.

L’EURIBOR est autorisé au titre du règlement BMR et est inscrit au registre de l’ESMA depuis le 2 juillet 2019. Cet indice peut donc continuer à être utilisé sans limitation de durée à moins que l’indice cesse d’être publié, au profit d’un indice alternatif, ou devienne non représentatif Contrairement au LIBOR, aucune annonce formelle des autorités n’a été faite concernant la disparition et le remplacement de l’EURIBOR par un indice alternatif tel que l’€STR.  Néanmoins, comme tout indice de référence, l’EURIBOR pourrait faire l’objet, à terme, d’une transition vers un indice alternatif.

 

4- Vous avez des expositions à des indices de référence qui vont cesser d’être publiés : quels impacts devez-vous anticiper ?

La disparition et le remplacement d’indices de référence, l’adoption des taux alternatifs dans le flux de nouveaux contrats et la transition du stock, ont des impacts de différentes natures, notamment :

 

Opérationnels : Mise à jour des systèmes et chaînes de traitement

 

Juridiques : Mise en place de clauses de repli pour permettre la transition, renégociation directe du contrat ou modification de ses modalités d’application pour référencer le taux de remplacement avant la disparition ou la non représentativité d’indices de référence

 

Financiers : Gestion des couvertures ; application de l’ajustement technique de la marge sur indice (ou « spread » d’ajustement) entre l’ancien et le nouvel indice pour la bascule du stock

 

- Comptables

 

Fiscaux

 

Les groupes de travail nationaux visent les transitions les plus fluides et harmonisées possibles, afin de minimiser les impacts pour les clients. Le groupe Crédit Agricole s’inscrit en cohérence avec ces principes. 

Le Groupe Crédit Agricole vous apportera l’accompagnement nécessaire dans cette phase de transition.

L’ensemble des acteurs doivent se préparer, aussi nous recommandons aux clients exposés aux indices de référence appelés à disparaître de se préparer activement, notamment sur tout ou partie des aspects suivants:  

 

- Intégrer les nouveaux indices de référence dans leurs systèmes, y compris de se préparer à leur utilisation et bien appréhender les impacts potentiels

 

- Gérer les nouvelles conventions de calcul de taux

 

- Evaluer et anticiper la possible fragmentation entre classes d’actifs et devises (si application de taux de remplacement différents en termes de méthodologies, conventions, calendriers de mise en œuvre)

 

- Se préparer à être sollicités pour la modification de contrats ou informés de leurs nouvelles modalités d’application

 

Dans ce cadre, outre les éclairages qu’il pourra vous apporter, votre correspondant Crédit Agricole se tient à votre disposition et vous précisera les modalités prévues pour le passage sur un taux alternatif (qu’il s’agisse d’une renégociation directe du taux de référence ou de l’insertion de clauses de repli afin de garantir une transition fluide lors de la cessation des indices concernés).

 

 

[1] Taux sans risques ou Risk Free Rate: taux d'intérêt pouvant être obtenu en investissant dans un instrument financier réputé sans risque de défaut. Ils sont généralement basés sur les taux des emprunts sur le marché monétaire au jour le jour, en blanc ou collatéralisés (Repo). Ces RFRs sont calculés uniquement sur la base de transactions, ce qui doit contribuer à les rendre plus fiables que des indices calculés sur la base de déclarations.

[2] Représentant l’écart entre le niveau des LIBORs et le niveau des RFRs

[3] Dits également « backward-looking »

[4] Dits également « forward-looking »

[5] Cette notion d’ajustement technique de la marge sur indice n’est pas applicable aux nouveaux contrats / nouvelles opérations  

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