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La guerre russo-ukrainienne introduit une rupture majeure dont les effets immédiats se diffusent au travers de trois canaux principaux : la confiance en constituant une source d’inquiétudes, l’offre en provoquant des pénuries avérées ou anticipées, la demande en stimulant l’inflation.

Selon notamment leur degré d’éloignement, de dépendance, de robustesse post-pandémie, les pays s’apprêtent à être très diversement affectés par ce nouveau choc. Mais aucun n’échappera à l’accélération de l’inflation, pourtant déjà dangereusement élevée. Or, la Réserve fédérale préoccupée par l’inflation (la sienne) risque d’être peu émue par les menaces que le conflit fait peser sur la croissance (essentiellement des autres).

La guerre en Ukraine nous plonge avec sidération dans un environnement dramatique et, plus que jamais, radicalement incertain. Or, pour dessiner les contours des scénarios économiques, il nous faut émettre des hypothèses en amont. Et, concrètement, les scénarios militaires et diplomatiques semblent équiprobables : ils imposent donc de retenir ce qui s’apparente à un scénario, non pas central et doté de la probabilité d’occurrence la plus élevée, mais médian. Médian en ce qu’il est intermédiaire entre les deux extrêmes que sont l’escalade la plus grave et le retour rapide à la paix.

Du point de vue économique, la guerre russo-ukrainienne introduit un nouveau bouleversement dont les effets immédiats se diffusent au travers de trois canaux principaux : la confiance en constituant une source d’inquiétudes, l’offre en introduisant des pénuries avérées ou anticipées, la demande en stimulant l’inflation.

Si les pays s’apprêtent à être très diversement affectés par ce nouveau choc, aucun n’échappera à l’inflation. Car, déjà dangereusement élevée à la suite de la pandémie, celle-ci accélère, et puissamment, sous l’influence de la très forte augmentation des prix des matières premières (énergétiques mais aussi industrielles et alimentaires), de nouvelles ruptures dans les chaînes d’approvisionnement et de risques de pénuries. Notre scénario retient désormais une inflation moyenne de 6,8% en zone euro et de 7,6% aux États-Unis en 2022. 

Tout comme à l’occasion de la crise du Covid, une « hiérarchie » des vulnérabilités nationales va s’établir selon de multiples critères : degré d’éloignement de la zone de guerre, importance des échanges commerciaux avec les belligérants (dont la dépendance à l’égard des importations de céréales, de gaz et de pétrole et le « mix » énergétique), sensibilité aux intrants industriels susceptibles d’être « rationnés », robustesse post-pandémie, capacité à atténuer la hausse des prix (notamment à l’aide de subventions publiques) et termes de l’échange, particulièrement sensibles pour les pays émergents.

Éloignée de l’épicentre du conflit, largement fermée et encore portée par l’élan d’une reprise post-Covid dopée par une « sur-stimulation » de la consommation, l’économie américaine devrait bien résister en 2022. Grâce à la solidité financière des ménages avec l’accumulation d’une épargne abondante (concentrée sur les hauts revenus) et un marché du travail tendu avec des salaires en hausse sensible (profitant surtout aux bas revenus), la croissance (3,3% prévus en 2022) pourrait absorber l’envolée de l’inflation, ainsi que le durcissement monétaire plus sévère de la Réserve fédérale et se révéler supérieure au rythme potentiel.

La zone euro dispose d’amortisseurs propres à atténuer le choc : l’important excès d’épargne accumulée par les ménages et le soutien qu’apportent à l’investissement les fonds européens du NGEU et que complètent les plans nationaux de « résilience » ou de relance. Mais, malgré des aides budgétaires additionnelles visant à limiter l’impact de l’inflation sur le revenu des ménages (mais aussi sur la profitabilité des entreprises), la baisse prévisible de leur pouvoir d’achat, couplée à une dislocation probable de l’offre, suggère une révision à la baisse sensible de la prévision de croissance. Sur la base d’une inflation significativement revue à la hausse, la prévision de croissance en 2022 passe de 4,4% à 2,9% : scénario « médian » entouré de risques extrêmes croissants (dont celui d’une réduction, voire d’un arrêt de l'approvisionnement énergétique russe) et déjà porteur d’une forme de fragmentation tout comme l’avait été la pandémie.

Enfin, dans le « monde » émergent, de nouvelles fractures se dessinent. Au sein des plus impactés et/ou vulnérables figurent les pays d’Europe centrale, proches de l’œil du cyclone, et ceux à faible revenu, tout particulièrement les importateurs nets de denrées alimentaires et d’énergie souffrant d’un manque de flexibilité budgétaire ou extérieure. Les plus favorisés (au moins temporairement) profitent d’une augmentation éventuelle de leurs exportations nettes de matières premières mais aussi (et surtout) d’une amélioration de leurs termes de l’échange : producteurs de pétrole en général (pays du Golfe en particulier) et Amérique du Sud. L’Asie se situe, globalement, dans une situation intermédiaire. 

Quant à la Chine, elle se voit simultanément confrontée à sa plus dramatique vague de Covid depuis mars 2020, à la poursuite de la contraction du secteur immobilier et à une demande externe qui promet d’être écornée par la guerre. Sous réserve que soient prises des mesures de soutien (et en supposant qu’elles soient efficaces), la croissance atteindrait un peu moins de 5%. Deux éléments permettent d’espérer que les autorités réagissent : l’absence d’inflation et le 20e Congrès du Parti fin 2022.

Du côté des marchés financiers, les resserrements monétaires s’annonçaient déjà gradués selon l’intensité de la préoccupation commune : l’accélération de l’inflation. Leur audace doit désormais intégrer les dégâts potentiels du conflit russo-ukrainien. À la détermination de la Réserve fédérale continuera de s’opposer la normalisation sous contrainte de la BCE, mais aussi de la Banque d’Angleterre.

Aux États-Unis, le brusque revirement hawkish du FOMC fin 2021 s’est singulièrement renforcé au cours des trois premiers mois de 2022 : les commentaires suggèrent que la Fed est prête à agir autant que nécessaire pour maîtriser l’inflation. Moins agressif que celui du marché, notre scénario pour 2022 table sur un resserrement en deux temps : vigoureux au premier semestre (100 points de base), mesuré au second (50 points de base), portant ainsi la fourchette cible du taux des Fed funds à 1,50% 1,75% fin 2022.

Dans la zone euro, l’inflation accélère, mais les perspectives économiques s’assombrissent. Si elles restent globalement favorables, elles risquent de faire apparaître de dangereuses divergences entre pays : l’arbitrage sera délicat pour la BCE. Il serait « heureux » que la vigilance face à l’inflation ne soit pas synonyme de sur-réaction. 

Les programmes d’achats touchent à leur fin : l’outil exceptionnel qu’est le Pandemic Emergency Purchase Programme s’est achevé fin mars alors que le terme de son outil classique (Asset Purchase Programme) interviendra au cours du troisième trimestre. La fin de l’assouplissement quantitatif ne sera pas automatiquement suivie d’une hausse des taux d’intérêt. Le rythme du resserrement reste à déterminer : il sera conditionné par les données économiques et devrait tout d’abord prendre la forme d’un relèvement du taux de dépôt en fin d’année. Par ailleurs, outre les achats de titres et les taux d’intérêt, à partir de l’été, les échéances de TLTRO.III contribueront au durcissement des conditions de liquidités. 

Enfin, qu’ils soient agressifs ou mesurés, les resserrements monétaires incitent à la hausse des taux courts. Les facteurs structurels, mais aussi les interrogations sur la permanence de l’inflation et la pérennité de la reprise, tendent à freiner la remontée des taux longs. Notre scénario table sur des taux souverains dix ans américains et allemands proches, respectivement, de 2% et 0,90% fin 2022. À la faveur du début du resserrement quantitatif qui a constitué un ancrage puissant, les spreads des souverains non « super core » de la zone euro devraient s’écarter.

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