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La résistance, meilleure qu’anticipé, dont ont fait preuve les grandes économies développées n’augure pas d’un redémarrage. Elle conduit à légèrement différer le coup de frein prévu sur l’activité, à l’alléger. Car les facteurs de soutien, d’une vigueur et d’une durée inattendues, s’épuisent alors que les causes de freinage gagnent en puissance : inflation encore élevée, resserrement monétaire et financier agressif. « Zoomer » sur la croissance permet, en outre, d’y déceler déjà des signes patents de fragilité et des performances hétérogènes, notamment à l’intérieur de la zone euro.

Aux États-Unis, tout d’abord. Les consommateurs ont accru, d’une part, leur recours à l’emprunt via leurs cartes de crédit et, d’autre part, les ponctions dans leur épargne. L’épargne excédentaire héritée de la pandémie a significativement baissé et, lorsqu’ils disposaient d’un matelas de sécurité, de nombreux ménages à faible revenu l’ont fort probablement entièrement épuisé. Les conditions d’octroi de crédit se durcissent et l’investissement résidentiel en a déjà pâti. Les enquêtes auprès des entreprises, tout comme leurs intentions d’investissement, sont orientées à la baisse. Mais la situation financière des ménages est saine ; le marché du travail reste tendu ; le niveau de stocks de logements est bas ; les conditions d’octroi de prêts immobiliers ont été plus rigoureuses ; enfin, les prêts hypothécaires à taux fixe prédominent. Ces facteurs ne suffiront pas à éviter une récession, mais devraient permettre d’en atténuer l’intensité. Celle-ci restera conditionnée par la vitesse de décélération de l’inflation et, par conséquent, par la tournure de la politique monétaire. Sous l’effet combiné du ralentissement de la demande et de l’amélioration des chaînes d’approvisionnement, notre scénario table sur des inflations totale et sous-jacente toutes deux proches de 3% fin 2023. Mais, il retient également qu’en 2023 (à 1,3%) et 2024 (à 0,6%), la croissance devrait être inférieure à sa tendance de long terme.

En zone euro, l'activité économique a nettement décéléré, mais, au regard du renchérissement des importations de matières premières, elle a mieux résisté que redouté. Une résistance qui doit être assortie de quelques bémols. Tout d’abord, si la croissance n’a été que très marginalement négative au dernier trimestre 2022, cela relève largement d’un effet trompe-l’œil : la dégradation de la demande interne, pénalisée par le repli de la consommation et de l’investissement, a été occultée par une contribution nettement positive des exportations nettes qu’explique largement la normalisation des achats d’énergie. Par ailleurs, si une récession a pu être évitée, c’est notamment grâce à un recul modéré de la consommation permis par un repli du taux d’épargne amortissant la baisse (finalement modeste) du pouvoir d’achat du revenu des ménages. Malgré la normalisation du taux d’épargne (désormais inférieur à son niveau pré-pandémique dans toutes les grandes économies de la zone), l’excès d’épargne cumulée depuis le Covid continue d’augmenter, sauf en Espagne et en Italie où l’on a constaté une première érosion.

Le scénario de croissance dépend désormais de l’équilibre qui s’établira entre forces contraires actuellement à l’œuvre : inflation supposée décélérer, mais resserrement monétaire et financier couplé à une impulsion budgétaire négative. La plupart des indicateurs suggèrent que le pic du choc inflationniste est passé. La baisse de l’inflation est actuellement portée par les prix de l’énergie, alors que les autres composantes restent stimulées par les effets retardés de la transmission des coûts énergétiques. Notre scénario central retient un repli de l’inflation totale (dont la hausse sur 12 mois passerait de 9,2% à 4,2% entre fin 2022 et fin 2023) et sous-jacente (de 5,2% à 3,6%) laissant néanmoins un rythme élevé en moyenne (5,9% et 4,9% pour, respectivement, les inflations totale et sous-jacente). Le scénario table sur un atterrissage en douceur (croissance du PIB à 0,6% en 2023) suivi d’une accélération poussive mi-2024 qui ne permettrait cependant pas à la croissance (à 1,2% en 2024) de retrouver son rythme potentiel fin 2024. Ce scénario est entouré de risques baissiers (dégradation plus marquée du marché du travail et du crédit), mais également haussiers (mobilisation du surplus d’épargne).
 

En zone euro, si une récession a pu être évitée, c’est notamment grâce à un recul modéré de la consommation permis par un repli du taux d’épargne amortissant la baisse – finalement modeste – du pouvoir d’achat du revenu des ménages.


En Chine, après la phase de rattrapage post-réouverture, la croissance (3% en 2022) devrait se normaliser, avec un atterrissage économique favorisé par un potentiel limité en termes d’exportations et d’investissements dans la construction, ainsi que par des difficultés persistantes dans le rééquilibrage de la croissance, de l’investissement vers la consommation privée. Notre scénario retient une croissance de 5,2% en 2023. Les perspectives de demande mondiale pourraient s’assombrir au cours du deuxième semestre et la croissance économique de la sphère émergente rester quasiment stable (vers 3,6% en 2023) malgré l’accélération chinoise.

En termes de politique monétaire, l’émergence de difficultés bancaires ne devrait pas détourner les banques centrales de l’objectif dont elles ne cessent de rappeler qu’il est prioritaire : la réduction de l’inflation. L’objectif de stabilité financière ne s’exercera pas aux dépens de la stabilité des prix. Celle-ci continue de plaider en faveur d’un resserrement monétaire, néanmoins proche de son terme, alors que la gestion de la liquidité requiert des instruments spécifiques. 

Aux États-Unis, notre scénario continue actuellement de tabler sur une dernière hausse des taux de 25 points de base en mai, portant la fourchette cible à son niveau terminal de 5,00 5,25%, puis sur un statu quo jusqu’à la fin de l’année. La Fed devrait continuer de privilégier des outils spécifiques de gestion de la liquidité pour traiter les éventuelles difficultés bancaires. Celles-ci devraient se traduire par un durcissement des conditions de crédit, facilitant le travail de la Fed et rendra inutile un resserrement supplémentaire des taux directeurs. Mais, la Fed ne devrait commencer à baisser ses taux qu’en 2024, au rythme de 25 points de base chaque trimestre, soit une baisse totale de 100 points de base sur l’année. En zone euro, l’inflation reste très élevée et l’inflation sous-jacente montre des signes de résistance. Malgré les tensions bancaires, la BCE devrait donc également poursuivre le resserrement de sa politique monétaire : 75 points de base portant le taux de dépôt à son niveau terminal de 3,75% à l’été. 

Anticipant un arrêt précoce des resserrements monétaires justifié par l’objectif de stabilité financière, les marchés obligataires se sont injustement réjouis. Il faudra faire preuve d’encore un peu de patience avant de voir les taux d’intérêt s’inscrire sur une pente légèrement descendante : attendre que les taux d’inflation avoisinent les cibles des banques centrales et que les resserrements monétaires soient proches de leur terme. Il n’est plus très éloigné. Enfin, au cœur du scénario de change, le dollar pourrait subir de légères pressions baissières. Aux États-Unis, le pic bientôt atteint des taux directeurs, la récession légère mais peu discutable et le risque de nouveaux blocages liés au plafond de la dette devraient concourir à limiter l’attrait du dollar, déjà un peu terni. Une désaffection qui profiterait principalement aux autres devises refuge telles le yen, le franc suisse, l’euro.

Pour en savoir plus, consultez notre publication Monde – Scénario macro-économique 2023-2024 : un ralentissement "baroque" publiée le 7 avril

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