Scénario macro-économique 2021-2022 : une sortie de crise en ordre (très) dispersé

Alors que les États-Unis s’apprêtent à caracoler en tête, la zone euro, au sein de laquelle les pays empruntent des trajectoires de reprise elles-mêmes hétérogènes, est à la traîne. L’évolution de la pandémie, les progrès de la couverture vaccinale et l’ampleur des soutiens publics à l’activité continuent de motiver les prévisions de croissance.

Dopée par l’adoption d’un plan de relance massif et l’avancée de la vaccination, la croissance américaine pourrait s’établir à 5,1% en 2021 et 3,8% en 2022. Si les ménages dépensent une partie plus substantielle qu’anticipé de l'épargne accumulée involontairement, la consommation et la croissance pourraient excéder notre prévision qui n’intègre pas en outre l’impact du projet d’investissements dans les infrastructures de l’administration Biden, susceptible de rehausser la croissance prévue en 2022. Dans la zone euro, motivé par une révision à la baisse au premier semestre liée aux dégâts de la pandémie suivie d’un rebond à l’été, notre scénario retient une croissance plus modeste (4%) pour 2021 mais aussi pour 2022 (4,1%). Le différentiel de croissance entre la zone euro et les autres grandes économies avancées se creuse et la fragmentation intra-zone persiste. La France et l’Allemagne retrouveraient leur niveau de PIB pré-crise à la mi-2022 ; l’Italie et l’Espagne seraient encore en deçà fin 2022.

Mais s’il existe une ligne de démarcation nette, c’est bien celle qui sépare les pays développés de ceux du monde émergent au sein duquel s’affirme, en outre, la tendance à lafragmentation. Grâce aux mesures sans précédent prises par les pouvoirs publics, le FMI^[1] estime que la récession liée à la crise du Covid-19 devrait probablement, dans les économies avancées, laisser moins de séquelles que la crise financière de 2008. Ces séquelles ne sont pas pleinement visibles car encore largement dissimulées par les plans de soutien. Le FMI diagnostique, en revanche, que les pays émergents plus durement touchés devraient subir des pertes plus importantes à moyen terme. Aux fragilités structurelles (dont des marges de manœuvre réduites et désormais largement épuisées) se superposent les contraintes externes qui, depuis l’évolution des taux américains jusqu’aux incertitudes sur la reprise des flux de tourisme, ne cessent de faire ressortir les fragilités singulières et peuvent contrarier la reprise.

L’inflation « inquiète » : effectivement, elle se redresse sous l’impact conjugué d’un effet de base et de la hausse des cours des matières premières et du pétrole en particulier.Cela s’apparente cependant plus à une poussée indéniablement forte mais temporaire qu’à un préambule de remontée puissante et durable : il manque l’ingrédient essentiel que serait une accélération robuste des salaires à laquelle le contexte reste peu propice.

Tout en appelant à la prudence tant l’incertitude est élevée, l’évolution de l’output gap^[2] renseigne sur la vitesse de résorption des excédents de capacités. Parmi les grandes économies occidentales, nombre d’entre elles ont mis près de neuf ans avant que les excès d’offre apparus en 2009 à l’issue de la crise financière ne soient résorbés : il faut attendre 2018 pour que, à l’exception de l’Italie (très en retard) et de l’Allemagne (en avance), les grands pays affichent des écarts de production nuls ou seulement légèrement négatifs (France et Royaume-Uni) voire enfin positifs (États-Unis). Selon le FMI, fin 2022, seuls les États-Unis évolueraient au-dessus de leur potentiel, mais leur taux de chômage excéderait encore son niveau pré-crise (4,2%, contre 3,7%). Par ailleurs, durant la longue reprise post-2008, même dans les pays ayant réussi à bénéficier d’une baisse substantielle (retardée par rapport à l’amélioration de l’activité) de leur taux de chômage (en 2019, ce dernier atteint ainsi 3,2% en Allemagne, 3,8% au Royaume-Uni et 3,7% aux États-Unis), l’inflation ne s’est pas envolée (s’étageant de 1,5% à 2,1%). Enfin, si la croissance annuelle des coûts salariaux unitaires se redresse en fin de période (jusqu’à atteindre 2,3% et 2,1% au Royaume-Uni et aux États-Unis, respectivement, en 2019), cet « emballement » ponctuel coïncide avec la fin du cycle de très forte croissance. Dans l’OCDE, la hausse des coûts salariaux unitaires s’établit en moyenne annuelle à 1,2% entre 2010 et 2018 pour culminer à 2,4% avant le choc de 2020.

Panorama évidemment rétrospectif et non exhaustif mais qui permet néanmoins d’illustrer « l’aplatissement de la courbe de Phillips » (déjà maintes fois évoqué) derrière lequel se dissimulent des facteurs structurels justifiant la moindre impulsion positive qu’offre aux salaires une baisse du taux de chômage : mondialisation, automatisation, tertiarisation, « ubérisation », érosion du pouvoir de négociation des salariés. Panorama incomplet qui autorise à tabler sur un assagissement des prix à la consommation une fois la poussée temporaire dissipée : cela n’élimine cependant pas le risque d’une « impression de retour de l’inflation » qui continuera d’irriguer le thème de la reflation.

Alimenté par l’ampleur des programmes de relance budgétaire, les perspectives de croissance soutenue aux États-Unis, les craintes de saturation de l'offre en raison du Covid-19, l’idée d’un nouveau cycle de hausse des prix des matières premières, le thème de la reflation a en effet suscité une hausse sensible des taux d’intérêt longs américains. Peu émue par cette remontée interprétée comme un signe de confiance, la Federal Reserve a conservé sa position résolument accommodante et indiqué qu'elle la maintiendrait pendant une période prolongée en dépit de l’amélioration des perspectives économiques et des pics d’inflation à venir.

Sourds au ton pourtant très accommodant de la Fed, les taux longs américains ont poursuivi leur redressement, entraînant dans leur sillage les taux européens (et les autres). Plus préoccupée par un resserrement inopportun des conditions financières, la BCE a renforcé son assouplissement quantitatif et pourrait être contrainte d’en « faire plus » : plus de communication, plus de soutien. Une fois la poussée inflationniste dissipée, l’accommodation monétaire permet d’espérer une remontée moins « désordonnée » et plus graduelle des taux longs (nos prévisions tablent sur des taux souverains américain et allemand à, respectivement, 1,75% et -0,20% fin 2021), n’en déplaise au « reflation trade ». Enfin, dopé par la belle histoire américaine suscitant une remontée des rendements obligataires, le dollar est attrayant. Au-delà de son avantage évident mais temporaire, il devrait retrouver sa tendance baissière à long terme qu’une possible escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine pourrait néanmoins interrompre.

Consultez notre publication : Monde – Scénario macro-économique 2021-2022 : Une sortie de crise en ordre (très) dispersé –13 avril 2021

Catherine LEBOUGRE – Catherine.lebougre@credit-agricole-sa.fr

[1] World Economic Outlook, avril 2021

[2] Output gap ou écart de production exprimé en % du PIB potential (FMI, World Economic Outlook Database, avril 2021).